?姚天吟|徽商期貨黑色分析師

核心觀點

?.近期淡水河谷礦難事件繼續(xù)發(fā)酵，尤其是四月中旬淡水河谷周發(fā)貨量大幅下降至不足200萬噸，被市場解讀為礦難對供應(yīng)的影響開始兌現(xiàn)，再加上不斷下降的螺紋鋼社會庫存，鐵礦石主力09合約近日逆轉(zhuǎn)雙頂結(jié)構(gòu)，期價突破上揚。然而從整個供需數(shù)據(jù)上來看，鐵礦石的供應(yīng)短缺是不成立的，推動礦價強勁的動力來源于需求端，然后目前鋼廠長流程鐵礦邊際需求被壓縮殆盡，供應(yīng)短缺兌現(xiàn)的概率也不高，鐵礦石期價存在階段性做空的機會。

一、鐵礦石價格變動的邏輯

簡單的來說，鐵礦石的需求是主導(dǎo)價格方向的關(guān)鍵，而供應(yīng)只是決定行情振幅的主要變量。對于需求的變化，關(guān)鍵在于鐵礦石價格與各種礦粉產(chǎn)品分化的過程，其核心就是鐵水的使用量。2013年至2015年是鋼鐵行業(yè)的寒冬，鋼材價格持續(xù)走低，鋼廠進入持續(xù)虧損的階段，鐵水使用量走弱，礦價高位跳水，非主流礦山在此階段因為成本較高，市場開始被具有成本優(yōu)勢的四大礦山侵占，尤其是FMG，憑借低價的低品礦粉，迎合低利潤鋼廠的需求，崛起的速度最快。而進入供給側(cè)改革階段后，“中頻爐”被一刀切，鋼材供應(yīng)出現(xiàn)明顯缺口，鋼廠利潤開始走高，高品位的卡粉和巴粗開始崛起，盤面標的的PB粉定價權(quán)被削弱，此前季節(jié)性鐵礦石正套規(guī)律也出現(xiàn)變化。今年以來，鋼廠進入降成本的采購導(dǎo)向，中低品礦的價格是影響目前盤面期價走勢的關(guān)鍵。房地產(chǎn)作為鋼材消費的主流端口，也決定著鐵水的需求量。從三項主要房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，從2018年開始，商品房銷售面積與施工、新開工面積的走勢出現(xiàn)剪刀差的分化。與2015年的邏輯不同，2015年房地產(chǎn)施工和新開工面積在銷售面積持續(xù)走強的情況下，卻仍是負增長，主要是房企對后市房價看好，拖延開工和工期，等待銷售價格繼續(xù)走高。而2018年開始，即使銷售面積數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，另兩個數(shù)據(jù)卻大幅增長，說明房地產(chǎn)企業(yè)對后市價格不看好，疊加宏觀經(jīng)濟下現(xiàn)金流緊張，開始加快工期，進入庫存變現(xiàn)的階段。2019開年，第一季度數(shù)據(jù)顯示剪刀差的走勢未變，新屋銷售在-3.6%增幅的情況下，施工面積和開工率分別保持8.2%和11.9%的增幅。這也解釋了鋼材庫存在春節(jié)后持續(xù)走低的原因。

地產(chǎn)行業(yè)看淡后市也就意味著前期螺紋（鐵水）需求集中爆發(fā)，但后期拿地等投資計劃缺減少，潛在的需求缺口逐漸顯現(xiàn)。當前鐵礦石價格的逆轉(zhuǎn)行情出現(xiàn)的前提就是螺紋鋼潛在需求縮量的顯現(xiàn)。一方面，螺紋鋼庫存季節(jié)性表現(xiàn)明顯，5月份之后伴隨雨季和高溫天氣來臨，螺紋鋼庫存進入短期累積階段。另一方面，地產(chǎn)需求大概率即將進入縮量周期，螺紋鋼供應(yīng)增量矛盾被放大而爆發(fā)，鋼廠庫存銷售和貿(mào)易商銷售的雙重壓力均會出現(xiàn)，也對黑色板塊價格形成壓力，從而創(chuàng)造出鐵礦石價格逆轉(zhuǎn)的前提。

二、供應(yīng)端格局轉(zhuǎn)變

從發(fā)貨量來看，雖然淡水河谷四月份有兩周的發(fā)貨量大幅下滑，月度發(fā)貨量僅有1600萬噸，但同期澳洲三大礦山因為進入財年的最后階段，為了完成年度發(fā)貨目前和追趕前期被颶風(fēng)耽誤的發(fā)貨計劃，三大澳礦單月發(fā)貨量均超過2000萬噸，尤其是力拓超過了2500萬噸，而淡水河谷在五月份第一周發(fā)貨量也重回正常區(qū)間的600萬噸。到港量方面，目前北方港口的周度到港量基本維持在1000萬噸，澳礦的增幅彌補了淡水河谷的暫時性發(fā)貨量下滑，第二季度是澳礦的季節(jié)性發(fā)貨量高峰，加上較短的航程，礦難能對到港量造成實質(zhì)影響的概率更低。

四大礦山用成本優(yōu)勢排擠非主流礦山之后，市場占有率不斷提高。2018年，鐵礦石價格穩(wěn)定在64美元/噸附近窄幅波動，依舊大幅低于非主流礦山的開工線，四大礦山的產(chǎn)能在2013-2015年的擴張周期后，開始進入穩(wěn)定期，這點可以從近三年四大礦山財報中勘探費用大幅下降中可以得出。因此，2019年之前四大礦山的產(chǎn)量是主導(dǎo)鐵礦價格穩(wěn)定緩升的原因。但今年以來，礦難事件大幅抬升鐵礦石價格，一再突破高點，礦價短期快速的走強也將之前四大礦山營造的格局打破，非主流礦增產(chǎn)加速，國產(chǎn)礦山的開工率也逐步走強。根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)顯示，全國266家礦山產(chǎn)量回升至40.8萬噸/天，這也預(yù)示鋼廠內(nèi)外礦配比的開始變化。突然的事件性推漲將此前鐵礦石穩(wěn)定上漲的動力打破，當事件驅(qū)動結(jié)束后，反而價格下降的壓力也會從供應(yīng)端開始凸顯。

三、需求端特征變化

港口的庫存結(jié)構(gòu)目前發(fā)生了變化，2018年12月開始尤其礦價持續(xù)走高，鋼廠協(xié)議礦比例增加。當價格處于上漲結(jié)構(gòu)如此集中的貨源讓現(xiàn)貨價格更難下跌，但目前價格繼續(xù)上漲動因缺乏，而當價格處于下跌狀態(tài)，期價走弱，期現(xiàn)套利空單獲利，疊加協(xié)議礦頭寸疊加成為雙重下跌動力。因此現(xiàn)貨商開始拋貨，期貨商也會平倉兌現(xiàn)利潤，資金開始撤出。另一方面，當前面提到的內(nèi)礦產(chǎn)量的增加時，進口貿(mào)易商會更快的在合適價格拋貨，港口庫存會進入更快的下降階段，但價格疲軟，庫存決定型效果打折。

前文也提到，鐵礦這波漲幅的原因是鋼材需求釋放過快。春節(jié)后的社會低庫存與房地產(chǎn)趕工帶來的需求高速爆發(fā)，加上暫時政策上并沒有明確推行的非采暖季限產(chǎn)政策出現(xiàn)讓，讓鋼材產(chǎn)能釋放短時間里釋放過快。因此此前鐵礦價格強勢邏輯偏向需求而不是供給。目前長流程產(chǎn)能釋放臨近高點，需求增長邊際效益較低，一旦鋼材進入累庫階段，供應(yīng)端將轉(zhuǎn)變成為礦價壓力來源的方向。

總體來看，供應(yīng)缺口兌現(xiàn)概率較小，反而非主流礦山的供應(yīng)增量成為新的關(guān)注點，再加上高爐需求近峰值，疊加短流程替代效應(yīng)，需求支撐價格能力已不足。另外螺紋鋼需求快速釋放下潛在減量也在增加，一旦減庫壓力出現(xiàn)后鋼廠利潤萎縮勢必會傳導(dǎo)至上游。因此目前I909合約追多風(fēng)險較大，可等待做空時機出現(xiàn)。