劉慧峰|東海期貨黑色金屬研究員

核心觀點(diǎn)

?.從三輪刺激政策的效果來看，主要呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：一是政策出臺(tái)之后一段時(shí)間汽車、家電銷量都會(huì)呈現(xiàn)脈沖式上漲，政策結(jié)束之后，銷量則會(huì)出現(xiàn)明顯回落，之后變回歸常態(tài)。二是，從中長期來看，消費(fèi)刺激政策呈現(xiàn)邊際效用遞減規(guī)律。另外，每一輪地產(chǎn)竣工高峰之后都伴隨著家電銷售的回升。

?.2018年以來，受金融去杠桿以及外部環(huán)境雙重影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，且從4-5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，二季度經(jīng)濟(jì)有進(jìn)一步走弱的跡象。消費(fèi)本身在居民收入增速下滑，高房價(jià)擠出消費(fèi)以及前期刺激政策透支需求的影響下也出現(xiàn)持續(xù)下滑，在此背景下，出臺(tái)新一輪的消費(fèi)刺激政策具有一定的必要性。

?.2019年以來的新一輪消費(fèi)刺激政策疊加后期房地產(chǎn)竣工的好轉(zhuǎn)，將會(huì)對(duì)汽車、家電消費(fèi)形成一定的提振作用。但考慮到目前汽車、家電保有量已經(jīng)處于高位，且居民可支配收入增速低位徘徊，預(yù)計(jì)本輪消費(fèi)刺激政策的效果將低于12年和15年的效果。在消費(fèi)刺激政策的帶動(dòng)下，2020年上半年汽車、家電消費(fèi)或有望恢復(fù)至5%左右的增速水平附近。

?.從鋼材市場(chǎng)角度講，目前冷卷庫存已經(jīng)處于低位，一旦在消費(fèi)刺激政策的帶動(dòng)下，汽車、家電消費(fèi)有所好轉(zhuǎn)，則可能會(huì)使得產(chǎn)業(yè)鏈情況有所好轉(zhuǎn)，具體修復(fù)路徑為冷熱卷價(jià)差的修復(fù)之后帶動(dòng)熱卷利潤的修復(fù)。因此，期貨方面，今年4季度到明年上半年或存在做多熱軋卷板的機(jī)會(huì)，具體介入時(shí)機(jī)需視冷熱卷價(jià)差修復(fù)情況確定。

?.風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)刺激政策與環(huán)保限產(chǎn)力度低于預(yù)期，原料端價(jià)格大幅下挫

2019年6月6日，國家發(fā)改委等三部委聯(lián)合發(fā)布了《推動(dòng)重點(diǎn)消費(fèi)品更新升級(jí)暢通資源循環(huán)利用實(shí)施方案（2019-2020）》，內(nèi)容涉及汽車、家電，消費(fèi)電子產(chǎn)品的刺激政策，標(biāo)志著新一輪的消費(fèi)刺激已經(jīng)開始。我們知道，去年以來，國內(nèi)消費(fèi)增速持續(xù)走低，2019年前5個(gè)月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速僅為8.1%，為2002年以來新低，那么新一輪的消費(fèi)刺激政策效果如何，對(duì)鋼材市場(chǎng)又有哪些影響，本文將對(duì)此進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

1.近年來消費(fèi)刺激政策及其效果回顧

2008年金融危機(jī)之后，國內(nèi)共出臺(tái)了3輪消費(fèi)刺激政策，時(shí)間分別在2008年10月，2012年4月和2015年9月。2008年底的消費(fèi)刺激政策中，汽車刺激政策主要包括車輛購置稅減免、財(cái)政補(bǔ)貼和汽車下鄉(xiāng)三個(gè)部分，家電刺激政策主要包括家電下鄉(xiāng)，以舊換新和節(jié)能惠民政策三個(gè)部分。2012年的汽車消費(fèi)刺激政策主要包括節(jié)能補(bǔ)貼，舊車補(bǔ)貼，新能源汽車規(guī)劃3部分；家電刺激政策主要為節(jié)能家電推廣政策，同時(shí)09年以來的家電下鄉(xiāng)政策繼續(xù)延續(xù)。2015年4季度的政策則主要是車輛購置稅減免以及加強(qiáng)對(duì)新能源汽車扶持等政策。

從三輪刺激政策的效果來看，主要呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：一是政策出臺(tái)之后一段時(shí)間汽車、家電銷量都會(huì)呈現(xiàn)脈沖式上漲，政策結(jié)束之后，銷量則會(huì)出現(xiàn)明顯回落，之后變回歸常態(tài)。以汽車為例，2006-2008年國內(nèi)乘用車銷售平均增速在21%左右，2009年和2010年的同比增速則分別達(dá)到56%和37%，2011年后隨著政策的逐步消退，乘用車銷量回落至8%左右的水平。2012年和2015年的刺激政策也分別使乘用車銷量回升到13%-15%的水平。二是，考慮到08年底的刺激政策為政府大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策中的一部分，且當(dāng)時(shí)汽車、家電保有量處于低位，故其對(duì)需求的拉動(dòng)力度遠(yuǎn)超過12年和15年的刺激政策，也就是說從中長期來看，消費(fèi)刺激政策呈現(xiàn)邊際效用遞減規(guī)律。另外，每一輪地產(chǎn)竣工高峰之后都伴隨著家電銷售的回升，09年，12-13年和16年皆符合該規(guī)律。

2.本輪消費(fèi)刺激政策出臺(tái)的背景

2018年以來，受金融去杠桿以及外部環(huán)境雙重影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，2019年一季度GDP同比增速為6.4%，較2018年全年回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，且為2009年以來新低，同時(shí)，從4-5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，二季度經(jīng)濟(jì)有進(jìn)一步走弱的跡象。就消費(fèi)本身來講，在居民收入增速下滑，高房價(jià)擠出消費(fèi)以及前期刺激政策透支需求的影響下，消費(fèi)增速出現(xiàn)持續(xù)下滑，汽車產(chǎn)銷增速連續(xù)11個(gè)月為負(fù)值，超過前兩輪下行周期的低點(diǎn)，家電消費(fèi)增速也持續(xù)低位徘徊。目前，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率已經(jīng)超過60%，在此背景下，出臺(tái)新一輪的消費(fèi)刺激政策具有一定的必要性。

從圖表5中可以看到，自2018年9月開始，國家刺激消費(fèi)政策的力度開始加大，19年初開始政策逐步進(jìn)入落地階段。1月北京率先出臺(tái)了家電補(bǔ)貼政策，最高補(bǔ)貼金額800元，隨后蘇寧和國美相繼推出了家電“以舊換新”和節(jié)能家電補(bǔ)貼政策。汽車方面，4月海南宣布安排購車補(bǔ)貼資金7000萬元用于新能源汽車補(bǔ)貼，隨后上汽集團(tuán)宣布出資30億元支持上海國三及以下排放車輛以舊換新。5月廣西宣布實(shí)施汽車下鄉(xiāng)政策，并設(shè)置3.1億元獎(jiǎng)勵(lì)資金，6月初，廣州和深圳宣布放寬汽車限購，至2020年末兩地將分別增加汽車牌照10萬張和8萬張。預(yù)計(jì)全國其他地區(qū)以及相關(guān)企業(yè)后續(xù)仍將會(huì)出臺(tái)更多具體的汽車、家電消費(fèi)刺激政策。

3.本輪消費(fèi)刺激政策的效果分析

對(duì)于本輪刺激政策的效果，我們認(rèn)為未來會(huì)對(duì)汽車家電消費(fèi)形成提振，但政策的刺激效果可能會(huì)低于12年和15年的兩輪刺激政策的效果，主要基于以下邏輯：

本輪刺激政策中要求嚴(yán)禁各地出臺(tái)新的新購政策，已經(jīng)出臺(tái)的應(yīng)逐步由限制購買向引導(dǎo)使用轉(zhuǎn)變，對(duì)新能源汽車不得實(shí)施限行、限購。截止2018年，國內(nèi)共9個(gè)地區(qū)實(shí)施了汽車限購政策，分別為北京、上海、廣州、天津、杭州、深圳、貴陽、石家莊、海南。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，這些地區(qū)2018年投放的小汽車指標(biāo)約為71.2萬輛左右，占2018年全國乘用車消費(fèi)量的3%，按照目前已公布的廣深汽車牌照增加比例計(jì)算（約50%），該政策將帶來1.5%左右的乘用車消費(fèi)增量。另外，目前僅北京一個(gè)地區(qū)對(duì)新能源汽車實(shí)施限購，政策放開預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)影響有限。

另一方面，本次文件中提到，2020年底前，大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域公共用車中新能源汽車或清潔能源汽車的使用比例將達(dá)到80%。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，重點(diǎn)區(qū)域汽車銷量約占全國汽車銷量的70%左右，以公交客運(yùn)和出租車客運(yùn)保有量203.59萬輛（2015年數(shù)據(jù)）計(jì)算，將會(huì)帶來110萬輛左右的更新需求，約為2018年汽車總銷量的4%。同時(shí)，今年7月1日起15個(gè)省市將開始執(zhí)行國六排放標(biāo)準(zhǔn)這也會(huì)帶來一部分更新需求。

家電方面，我們認(rèn)為，刺激政策疊加房地產(chǎn)竣工交付高潮，將會(huì)對(duì)未來的需求形成提振。2017-2018年，房地產(chǎn)企業(yè)由于受到信用緊縮的影響，房地產(chǎn)企業(yè)采取了加快前端開工和期房銷售，同時(shí)延緩施工的策略以回籠資金，導(dǎo)致從開工到施工和竣工的周期明顯加長，房地產(chǎn)竣工面積持續(xù)負(fù)增長。從歷史數(shù)據(jù)中我們可以看到，期房銷售領(lǐng)先房地產(chǎn)竣工面積約3年左右，加之去年三季度以來房企資金情況有所好轉(zhuǎn)，所以今年下半年可能會(huì)迎來竣工交付的高峰，而地產(chǎn)竣工又領(lǐng)先家電銷售8個(gè)月到一年左右，因此，在雙重利好的提振下，今年4季度到明年上半年家電需求有望出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

盡管本輪刺激政策將會(huì)帶來一定程度的消費(fèi)好轉(zhuǎn)，但預(yù)計(jì)政策的刺激效果將會(huì)低于12年和15年。一方面，當(dāng)前汽車、家電保有量較前幾輪刺激政策期間已經(jīng)有明顯提升，2018年國內(nèi)汽車保有量已經(jīng)達(dá)到2.4億輛，較2008年增長近3倍，家電保有量也處于相對(duì)較高水平，故新增需求的釋放空間相對(duì)有限。另一方面，我們看到15年-18年，國內(nèi)人均消費(fèi)支出增速快速回落至5.9%，此后雖有所回升，但19年一季度再度回落至6.1%，這主要是由于高房價(jià)的擠出效應(yīng)以及可支配收入增速低位徘徊兩方面因素所致，若經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，居民收入增速繼續(xù)低位徘徊，則更新性需求的回升空間也將受到一定抑制。

4.本輪消費(fèi)刺激政策對(duì)鋼材市場(chǎng)有何影響

與汽車、家電等耐用品消費(fèi)最為相關(guān)的主要是冷軋卷板及其上游的熱軋卷板，2018年以來，受到汽車、家電消費(fèi)低迷影響，冷軋價(jià)格持續(xù)下行，導(dǎo)致冷熱卷價(jià)差持續(xù)收窄，今年冷熱價(jià)差最低收窄至230元/噸，接近2016年低點(diǎn)，之后有所回升，目前價(jià)差為350元/噸，仍不能覆蓋其加工成本。這導(dǎo)致鋼廠近幾個(gè)月一直減少冷卷的產(chǎn)量，并將更多的熱卷以商品卷的形式投放到市場(chǎng)，進(jìn)一步加大了熱卷的供應(yīng)量，從而導(dǎo)致了熱卷的下跌。

目前，冷軋周度產(chǎn)量自4月底以來已經(jīng)連續(xù)7周下降，且其庫存（鋼廠+社會(huì)）已經(jīng)處于歷史低位，一旦在消費(fèi)刺激政策的帶動(dòng)下，汽車、家電消費(fèi)有所好轉(zhuǎn)，則可能會(huì)使得產(chǎn)業(yè)鏈情況有所好轉(zhuǎn)，具體修復(fù)路徑為汽車、家電消費(fèi)好轉(zhuǎn)，行業(yè)去庫存，上游冷軋需求好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)熱軋需求的恢復(fù)。

另一方面，冷軋卷板價(jià)格已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，熱卷利潤也已經(jīng)回落至100元/噸附近，這使得熱卷供需壓力短期仍較大，若后期熱卷利潤繼續(xù)收窄甚至變?yōu)樘潛p，則可能會(huì)引發(fā)鋼廠集中性的停產(chǎn)檢修，從Mysteel公布的數(shù)據(jù)來看，6月份減產(chǎn)檢修的鋼廠數(shù)量明顯多于5月；且今年面臨建國70周年大慶，若三、四季度華北地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)，則可能會(huì)對(duì)板材市場(chǎng)情緒形成進(jìn)一步提振。故從鋼材市場(chǎng)角度來說，四季度到明年上半年或可關(guān)注冷熱卷價(jià)差修復(fù)以及板材利潤修復(fù)的機(jī)會(huì)。

5.結(jié)論與投資建議

綜合以上分析，2019年以來的新一輪消費(fèi)刺激政策疊加后期房地產(chǎn)竣工的好轉(zhuǎn)，將會(huì)對(duì)汽車、家電消費(fèi)形成一定的提振作用。但考慮到目前汽車、家電保有量已經(jīng)處于高位，且居民可支配收入增速低位徘徊，預(yù)計(jì)本輪消費(fèi)刺激政策的效果將低于12年和15年的效果。在消費(fèi)刺激政策的帶動(dòng)下，2020年上半年汽車、家電消費(fèi)或有望恢復(fù)至5%左右的增速水平附近。

從鋼材市場(chǎng)角度講，目前冷卷庫存已經(jīng)處于低位，一旦在消費(fèi)刺激政策的帶動(dòng)下，汽車、家電消費(fèi)有所好轉(zhuǎn)，則可能會(huì)使得產(chǎn)業(yè)鏈情況有所好轉(zhuǎn)，具體修復(fù)路徑為冷熱卷價(jià)差的修復(fù)之后帶動(dòng)熱卷利潤的修復(fù)。因此，期貨方面，今年4季度到明年上半年或存在做多熱軋卷板的機(jī)會(huì)，具體介入時(shí)機(jī)需視冷熱卷價(jià)差修復(fù)情況確定。